解读“外币利率市场化”(6)
为什么日本在完成利率市场化之后，GDP反而有一个大的下降，下面我们来深入分析下，1985 以后，日本政府逐步放开对大额长期定期存款利率的管制，消费水平从1988 年的高点逐步下降，到1993 年存款利率完成市场化以后，消费水平与投资水平均呈现负增长。这表明实际利率的提升的确抑制了消费，促进了储蓄，但由于经济转型缓慢，高回报率行业迟迟没有诞生，此时储蓄的增长并没有带来有效投资的增长，资金在银行内部沉淀。80 年代初期日本的投资率增速十分缓慢，1984 年日本开始存贷款的利率市场化改革以后，投资率增速由负转正。伴随着实际利率提升的是房地产行业回报率极高，于是在房地产的拉动下，投资率急速上升，从1986 年的1.9%上涨到1987 年的7.4%，再到1988 年的18.6%，此后三年一直保持两位数的高增长。此时，投资率的极速上升与前人的研究成果相符。但从1991 开始，日本商业银行开始以自身平均融资成本决定贷款利率，贷款利率完全交由市场决定，此时，日本政府也开始收紧银行信贷，于是投资率急剧下滑，此后6 到7 年间几乎年年负增长，下降幅度达到15%，但此间实际利率并未发生太大变化。可以看出，日本的实际利率下跌时期，导致资产泡沫，而实际利率上升时期，正好刺破了泡沫。
诚然，从金融抑制理论的观点出发，实际利率提升会使得资金流向投资回报率高的行业，增加该行业的投资水平。但值得警惕的是，高回报率新兴产业的诞生并非易事，而一般的生产性投资项目不可能产生足够多的利润来支付高利息， 此时资金更容易流入投机性极强的房地产业、证券投资等高风险行业，形成巨大的资产泡沫，一旦泡沫破灭，投资水平与经济增速都将遭遇下滑，此时利率市场化的负面效应就异常凸显，如果利率市场化造成了资金向投机性产业转移，由此带来的投资上升和经济增长都是不可持续的。
日本从1985年-1991年经济的运行规律、房地产泡沫、股市泡沫的破灭与我国近几年的形式何其相似!!前面我们已经分析了我国利率市场化最可能采取的步骤，目前贷款利率已经放开，下一步存款利率放开势在必行。可是我国目前的经济运行现状又是怎样呢?四大泡沫：房地产泡沫、过剩产能泡沫、地方融资平台泡沫、影子银行泡沫。一旦存款利率放开，商业银行开始以自身融资成本决定贷款利率，贷款利率完全交由市场决定，政府为淘汰落后产能，消化08年投入的四万亿开始收紧银行信贷，于是投资率急剧下滑，房地产泡沫必破无疑!跟房地产有着千丝万缕联系的地方政府融资平台同样也会受其牵连，甚至出现像美国底特律城市破产的问题，不过鉴于中国特色的情况，地方政府背景的城市银行、村镇银行会承担后果，出现大量破产，担保公司、典当行大面积倒闭、老板跑路，民间借贷彻底崩盘，信托业房地产项目出现违约不能偿付，在此过程中证券、保险业也不能幸免，大量保险公司会受牵连，坏账频发，股市下跌到1664点以下是大概率事件。在那种情况下，我国经济将陷入通货紧缩，经济长期陷入停滞，我国将成为下一个日本!!
很庆幸的是国家领导人看到了这一点，2013年新一届政府上台提出了一系列改革措施，并主动降低GDP的容忍度，减少货币发放力度，提高对经济转型产业、新兴产业的支持。贷款利率放开，剑指影子银行泡沫，如果这个泡沫能顺利解决，那么下一个被刺破的将是哪个?7月25日国家公布淘汰落后产能涉及行业名录，2008年4万亿投资推升的过剩产能泡沫亟待刺破!下一个将会是哪个?房地产泡沫近在咫尺!在这段国家主动转型的几年时间里，证券业也将发生重大变革，首先经济下降、淘汰落后产能必将限制钢铁、水泥、化工、有色等权重股的走势。再者，金融改革、去房地产泡沫化，必将限制银行、房地产的走势，以上两点直接限制了大盘指数。第三，以创业板、中小板、主板中代表着新兴产业，国家政策扶持的产业必将迎来一个大的发展。2013年上半年我国出口增长率最快的行业是：手机及其配件。7月中旬国务院常务会议，李克强总理提出了大力支持信息消费行业。政策扶持加行业的确定性增长，让我们对科技产业更有信心，我们有理由相信信息消费、科技行业将来一定会替代房地产成为我国的支柱产业!如果这次改革顺利，我国将在度过这几年的阵痛期后迎来再一轮的快速发展，在这几年中银行、房地产、股市迎来一轮大洗牌，而之后将是一轮新的健康有序的成长。(作者单位：1.陕西省国际信托股份有限公司;2.中国农业银行托管业务部)